第一部分 市场回顾

　　2004年大连大豆期货价格总体呈现先涨后跌的截然相反的走势。这一年全球大豆市场供需格局发生了实质性的变化，从供不应求转为供大于求。纵览2004年S0505合约的长期走势，全年走势基本上可以划分为三个阶段：

　　第一阶段：从年初到4月5日的大涨。

　　受年初禽流感的影响，国内养殖业需求低迷，大连大豆期价小幅跌落。但随后国家加大对养殖业政策的扶持，豆粕价格率先企稳。加之国际市场方面对大豆的需求强劲，美元的贬值，美国出口强劲、美国豆类库存大幅下降至27年以来的低点。另外，中国对原材料需求旺盛而推高的亚洲船运费，使得进口大豆成本提高，从而推动了国际大豆价格不断走强。3-4月份正值南美收获季节，大豆亚锈病开始大面积泛滥，巴西因此减少大豆预期产量470万吨，造成南美产量大幅减少。另外CBOT大豆市场投机基金维持大量的净多头寸，从而推动了CBOT大豆期价冲破千元大关，创下了1064美分多年以来的高点。在此期间，国内大豆期货价格一度达到4100元/吨，豆粕价格也涨到了3750元/吨以上。

　　第二阶段：从4月6日到11月8日的单边下跌。

　　从4月开始，随着USDA不断调高全球大豆预期产量，由于国内第1季度禽流感疫情消极影响依然存在，5月之后我国饲料和养殖业消费再度陷入低谷，压榨企业被迫加紧低价抛售豆粕，使得油厂出现严重的亏损，从而导致国内的大豆压榨需求急速滑坡。加之，国家宏观调控政策出台后，国内周遍市场期货品种均大幅下跌，油脂企业采购资金断链，还有南美大豆陆续上市，很大程度缓解全球大豆现货供应的紧张关系，引发了美国基金多头再度大举平仓，CBOT黄豆连续合约从1064美分/蒲式耳高点应声下落。

　　第三阶段：11月进入横盘振荡期

　　今年11月份USDA预测美国、中国大豆产量大幅增加，预测南美巴西和阿根廷大豆产量将超过1亿吨以上，造成CBOT价格始终处于低位徘徊。国内大豆、豆粕期货价格交易重心再度下移。目前美国农场主惜售心理严重、亚锈病蔓延趋势仍在延续，以及美元的持续走软对CBOT大豆价格给予较强支撑，这些利多因素使得CBOT基金减持部分空头头寸，期价稳步反弹，但南美种植区良好的天气对大豆市场构成很大压力，感恩节过后CBOT大豆期价再度下跌至520美分附近，近期CBOT大豆价格始终在520-560美分附近徘徊。

　　第二部分 全球大豆基本面供求发生逆转

　　（1）世界大豆产需概况

　　2004/05年度美国大豆单产水平的出现较大幅度提高，USDA预计南美大豆产量创记录，推动了世界大豆产量增长。从而扭转了世界大豆结转库存持续下降的不利局面。由于世界大豆供应增长幅度明显高于需求增幅，因此，世界大豆市场的供求关系正在悄然发生改变。

　　连续下滑期末库存首次在2004年出现增加。预测04/05年度全球大豆产量将增长至创纪录的2.30亿吨，比全球04/05年度大豆消费量预测值2.07亿吨高。而04/05年度全球油籽总产将达到创纪录的3.783亿吨，也比2003/2004年度增长4260万吨。04/05年度全球油籽产量也比预测消费总量3.563亿吨高。　

　　（2）美国产量创记录

　　根据今年美国农业部预测的美国新豆最终单产为创纪录的41.4蒲式耳/英亩，使得今年美国新豆丰收，总产达到8574万吨。创出几十年以来的丰收高点。也使的的美国结转库存达到1250万吨。

　 （3）预计2004/2005年度南美大豆产量创新高

　　预计2004/2005年度巴西大豆产量将达到创记录的6450万吨，阿根廷的大豆产量将达到3900万吨，南美大豆总产量将达到创纪录的1亿吨以上。巴西和阿根廷结转库存分别为2246万吨和1777万吨，达到多年以来的高点。近年来，南美大豆产量增长势头迅猛，从进口大豆成本来看，南美大豆报价明显低于美豆报价，这将打压国内大豆和豆粕的价格，该因素将限制大豆期价大幅走高。

　　由于预计南美大豆继续增产， 04/05年度全球大豆供需形势与03/04年度比较将发生很大变化，大豆总产预计会超过总需求，这将给04/05年度大豆价格走势带来较强的利空影响。

　　（4）中国产量增加 据中国粮油信息中心预计, 今年中国大豆产量将达到创纪录的1800万吨（图-14）。由于中国的大豆增产，预计未来我国将可能减少进口大豆数量，从而压制全球大豆市场上的需求，对国际大豆市场价格有很大的压力。

　　第三部分 国内豆类进口情况及相关品种分析

　　2004年1月至7月中旬，全国进口大豆到港总量为996.34万吨，与上年同期的1158.65万吨对比减少162.31万吨。这主要是因为南美出现的"红色种衣剂"问题，导致大豆退货、加上国内企业采购大豆多在较高价位，后期CBOT大豆价格大幅下跌，企业出现巨额亏损。随着我国宏观调控银根紧缩，加大了企业贷款难度，造成违约等进口不确定因素，令进口大豆实际到港量有所降低。

　　（1）大豆的进口状况

　　近十年来，随着我国人们生活水平的提高，国内大豆用于榨油所占的比重也逐年提高。据国家粮油信息中心统计，最近三年以来，国内大豆榨油使用量占国内大豆总消费的比重始终保持在75%左右的高比例。

　　而随着中国油脂企业压榨能力地不断扩张，（2004/2005年度达到6500-7000万吨）随着进口大豆用量增加，进口大豆所占国内榨油消费量的比重大幅提高，据统计，约占国内榨油总量的70%以上，特别是东南方沿海一带的超大型油厂，几乎全部采用进口大豆来榨油，说明我国对进口大豆依赖性也越来越大。
　　
    2004年国内前期受禽流感疫情的影响，豆粕需求持续低迷，对大豆的需求拉动作用较小，再加上油厂早先在高价定购了不少大豆，后来大豆副产品价格暴跌，油厂的压榨利润亏损，在银行贷款紧张的形式下，大多数油厂仍面临着资金困境，亏损企业对进口采购变的异常谨慎。大豆进口的减少对国内市场而言，将减轻国内大豆市场的压力。但10-12月份，我国大豆进口步伐加快。进口总量出现恢复性的增长，整体库存满足需求也是不成问题的。从图上来看随着进口数量在10月份开始增加到现在，随着进口数量的增加进口成本总体维持在较低水平。

　 （2）豆油大量进口利空

　　根据有关方面公布的数据显示，今年上半年，我国共进口豆油137.8吨，较上年同期增加了173.1%。由于新卫生条例的出台，要求自10月1日起，进口毛豆油务必要达到精炼油具有的同样质量标准，而目前进口的毛豆油不能食用，进口商正在加快毛豆油的进口步伐，在新条例实施前突击大量进口豆油。2004年我国总共进口豆油超过260万吨以上。从而将拖累国内大豆价格的上扬。
　　
　　（1）豆粕市场状况分析

　　（1）2004年豆粕期价的回落原因

　　一是，前期豆粕现货价格过高，饲料企业采购成本加大，养殖企业利润缩水，造成饲料行业对豆粕的采购量下降。其次，国家出台了一系列宏观调控政策，抑制经济过热，商业银行加强大额贷款资金管理等均对中国经济产生较大的影响。三是，农民种植积极性普遍增强，2004年我国大豆产量增加。另外，5月中下旬进口的南美大豆蜂拥而至，以及我国豆油进口数量增加等，对我国大豆市场造成较大压力。

　　（2）豆粕季节性上涨周期出现了的明显的迟缓势头

　　今年，豆粕在禽流感的影响下，出现连续下跌，期价从4月初开始一路走低。按照往年季节性规律分析，从9月中旬-11月中旬，国内养殖和饲料企业对豆粕的需求再度回暖，此时豆类、禽肉类价格开始稳步回升。但今年豆粕现货价格却不升反降，豆粕现货价格的季节性上涨周期出现了的明显的迟缓势头。

　　（3）近期豆粕需求减少价格下跌

　　眼下国内养殖存栏数没有预期的出现显著增长，投资者担心会造成饲料和养殖企业对豆粕需求大幅减少，造成豆粕价格下跌。因此，大豆价格近来出现深幅回落与豆粕需求疲软的联动有关。

　　（4）未来价格预测---------需求低迷难以逆转

　　进入11月份后，随着国内养殖业的复苏及养殖旺季的到来，按理说国内豆粕市场将进入需求旺季。但由于东南亚禽流感在部分地区再度发生，养殖户对家禽的补栏多持谨慎心理，所以长期以来国内家禽业规模迟迟不见增长，养殖需求增长时间将较往年明显滞后，价格的反弹后再度下跌。预计进入2005年一季度这种趋势依然还会延续。

　　从上面两个部分来看，大豆的基本面，在预期未来年度供应大幅增加、而需求相对保持平衡增长的前提下，大豆面临的压力仍然很大。但亚锈病、南美天气等不确定性增加了市场的不确定性，因此，即使沽空也要设好止损，以波段操作方式为主。

　　第四部分 大豆市场不确定性因素分析

　 （1）亚锈病增加了大豆的不确定性 11月9日美国路易斯安那州首次发现亚锈病， 10日巴西也宣布巴拉那州2004/05年度商用大豆作物中发现亚锈病，之后巴西的马托格罗索州等五个产区也都陆续被认为有亚锈病出现。16日美国农业部证实除路易斯安那州外，在密西西比州南部以及阿肯色州的东北部的农田也感染了该病，目前美国受感染的第九个州。
　　
　　从CBOT大豆盘面来看，自美国可能出现锈病性后，CBOT大豆价格并没有在11月份利空报告打压下出现暴跌，相反，CBOT大豆价格却连续反弹至560美分附近，而在消息出台后，基金继续平仓了结空单，说明其对市场交易心理的影响很大。

　　现在美国有着充足的时间来为2005年的大豆作物提早做好防范准备，但由于美国大豆锈病真菌被证实出现后，增加了市场的不确定性。因此，到那时如果外部环境适合病菌滋生，美国来年大豆播种面积和产量将会减少。

　　如果考虑到南美防治锈病的成本，锈病也同样对未来南美存在不确定性，笔者认为， CBOT大豆出现反弹主要是受到投机基金连续空单回补，锈菌病的影响。另外， 500美分底部价位区被一些人认同，加上美国农场主很强的惜售心理，以及本市场年度美国大豆累计出口检验数量比去年同期仍落后等原因。

　　目前，偏低的大豆卖价与成本增高的矛盾仍是巴西的主要问题。在其出现了锈菌病的情况下，预估前期单产水平是难以达到的。不过如果未来巴西天气状况良好，并有效的对锈菌病进行控制的话，其大豆产量减少将不大。如果明年一季度出现阴雨天气，将会降低杀菌剂使用效果，巴西大豆的产量就可能会被大幅调低。

　　（2）南美天气和产量的不确定性

　　由于巴西、阿根廷地处南半球。目前，正是南半球大豆生长阶段，因此我们要随时关注的南美天气，如果南半球的巴西、阿根廷大豆生长过程中在天气状况良好，全球大豆价格反弹高度并不过于乐观；因此，未来大豆价格想出现持续的反弹或反转只能寄托于未来南美天气恶劣变化。如果南半球天气正常，且南美大豆产量像目前USDA预测的总量一样多的话，未来全球大豆供应将更加充足，大豆价格下跌将成为必然。

　　除此之外，2005年人民币是否升值、禽流感是否再度出现大面积的爆发、以及国家进出口政策、农业政策的调整，会给市场带来影响，限于篇幅缘由，这里我们不再对这些因素一一展开说明，但是这些因素投资者必须随时关注和留意。

　　第五部分 2005年我国的宏观基本面

　　2004年，我国经济总体保持良好的运行态势，经济运行基础稳健，预计2005年 国民经济可望继续保持平稳较快增长，通货膨胀将继续处于可控范围。

　　2004年，中央连续出台粮食增产和农民增收的措施，调动了农民生产的积极性，今年夏粮和秋粮大幅度增产，粮食生产出现重要转机。全年粮食总产量将超额完成年初预定的4550亿公斤的目标，呈现加速增长势头，预计全年将增长6％左右。前三季度，全社会固定资产投资45102亿元，同比增长27.7％，增速比一季度回落15.3个百分点，比上半年略低0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资38028亿元，同比增长29.9％，增速比一季度回落17.9个百分点。部分过热行业投资增速明显回落，投资过快的势头初步得到遏制。

　　银行信贷得到严格控制，经济保持了平稳较快发展的良好态势。9月末，国家外汇储备5145亿美元，比年初增加1112亿美元。居民消费价格涨幅有所提高，但总体水平仍处于可控范围。
　
　　2004年，由于上年价格上涨的影响，引起肉、禽、蛋等食品价格相继上涨，居民消费价格总水平出现了一定幅度上涨。前三季度，居民消费价格同比上涨4.1％。从构成看，粮食及肉禽蛋类价格的快速上涨是2004年居民消费价格上涨较快的主要原因。如果扣除食品价格上涨因素的影响，居民消费价格价格基本保持稳定。2004年虽然出现了粮食增产、农民增收的良好局面，农业基础仍比较薄弱。当年的粮食产需仍有几百亿斤的缺口，结构性矛盾还比较突出。经济运行中还有一些值得关注的新情况、新问题。一是货币信贷的结构性问题较突出。二是产成品资金与应收账款增长较快。　　

　　从国际经济环境看，预计2005年整个世界经济温和复苏的大趋势不会因油价上涨发生改变，但经济增长速度可能比今年有所放慢。国际货币基金组织2004年9月发布的报告预测，2005年世界经济的增长速度将为4.3％，比2004年略低0.7个百分点，但仍高于2000-2003年3.5％的平均增长速度。显示世界经济仍处在温和增长阶段。国际贸易也将较快增长。据国际货币基金组织预测，2005年世界贸易量的增长速度为7.2％，比2004年低1.6个百分点。全球外国直接投资2003年前连续3年下滑，2004年出现好转，新一年这一势头有望延续。

　　从国内环境看，多种因素支持经济的平稳较快增长：经济处于上升阶段的内在增长动力还较强。2005年的政策环境仍将有利于经济平稳较快增长。消费需求将大体保持稳定，2005年居民消费仍将会保持稳定较快增长。但房地产、汽车等已持续热销几年，继续快速增长的难度在加大。

　　当然，我们也必须看到，目前我国经济运行中也还存在着一些不利于经济平稳快速增长的体制性、机制性和结构性因素。此外，经济运行环境仍然偏紧，上游产品价格上涨较快带来的成本推动压力较大。国际原油价格大幅飙升后的走势及其对我国经济的影响也有较大的不确定性。综合分析，2005年我国经济的增长速度仍有可能基本保持在2004年的水平或稍低一点，价格水平的上涨幅度也将接近或略低于2004年。

　　第六部分 大豆市场持仓结构分析

　　（一）大连大豆持仓分析 自从连豆S0501月合约在11月12日突然大幅反弹以来，带动连豆其它各合约及连粕各合约走出一波幅度较大的反弹行情。

　　在S0501月合约上涨之前，该合约多空双方重仓对峙，然而，随着期价的大幅反弹，该合约的持仓量从暴跌之前的26多万手持仓快速减至目前的近9万手持仓，市场风险得以释放。与此同时，连豆远期S0505合约的持仓量从大跌前的约21万手持仓增加至目前的近35万手持仓。从连豆两个合约的持仓增减情况来看，我们明显得出，连豆多头主力已放弃1月合约而移仓至远期S0505月合约上，后市多空双方的主战场转移到S0505月合约上。目前连豆主力在S0505月合约上再度重仓对峙，多空双方在目前的价位上分歧比较严重。

　　（二）CBOT大豆市场基金净空状态
　　
　　一直以来CBOT基金方向对市场的影响都很大，我们通过基金持仓结构，可从另一个层面去判断大豆价格的走势。从2004年1月末开始，基金就对其持仓结构进行调整，从之前的大量持有净多单逐渐演变成不断减少净多单的持有量。根据CFTC持仓报告，我们得知，基金在今年7月末已实现多翻空，目前基金持有净空头头寸33000张。说明基金对后市依然看空。

　　第七部分 大豆市场技术分析

　　（一）CBOT大豆技术分析

　　从CBOT大豆连续合约日K线图来看，长期下跌趋势依旧；其长期走势的熊市底部区域400－600美分内运行。如果CBOT大豆继续在600美分以下而无力反弹，则再度下探500美分可能性很大。从趋势来看，目前CBOT大豆正处于熊市下跌后的中期横向趋势之中。

　　（二）大连大豆技术分析

　　从连豆5月合约日K线图上看，从盘面来看，价格继续围绕2513-2727宽幅震荡，近期振荡区间逐渐缩小的在2550-2680价格区间继续震荡，技术上，大豆S0505合约在2650-2680中期压力仍然有效，说明大豆中期走势依然偏空；或已经逐渐形成了中期横向趋势。

　　技术上，如果未来2513元/吨箱体支撑被下破，从箱体测量来看，5月合约下跌目标价位在2346元/吨附近。出于对后市天气的担忧，后市期价会出现一定的反复，如果期价一旦向上突破2680元/吨，第一上涨目标为2730元/吨，第二上涨目标2850元/吨。（图-25）

　　但在天气状况良好的情况下，反弹高度并不令人过于乐观，未来持续反弹或反转只能寄托于未来南美天气恶劣变化。

　　从中长期期看，大连大豆价格压力不小。短期市场人气难以彻底恢复，大幅上涨的可能性不大。由于今年世界大豆播种面积的大幅增加，国内大豆产量获得大幅增产，从而使得世界范围内的大豆的供求关系将有可能发生逆转。

　　第八部分 大豆后市展望

　　目前，全球大豆供需状况基本稳定，供需对大豆的利好作用减弱。未来的年度里全球大豆供求有可能发生逆转，另外，基金思维转变，持仓由净多单变为净空单CBOT大豆上涨的主要动力消失，而基金的抛空将继续对期价形成压制。

　　展望国际方面，2004年美国大豆播种面积和产量大幅增加，从而对远期大豆构成压力。而国内豆油大量进口，目前国内大豆采购总体清淡，豆粕需求不足，饲料企业普遍看淡后市，不利于价格的大幅反弹。大连大豆行情中期走势继续疲弱。

　　目前，豆粕需求不见好转，随着豆粕现货价格回落至前期低点，市场人士认为，饲料企业可能有补库强烈心理，但参与心态受到当前普遍需求低迷的影响，因此，观望心态很浓。笔者认为，估计在目前状态下豆粕难以形成大规模的采购行动。国内大豆现货价位，虽然略低于去年同期价格，但农民销售仍然会有较大利润，黑龙江地区生产区大豆卖出套保势力也会增加，从而对盘面构成新的压力。

　　由于今年受到全球以及国内养殖业需求低迷的影响。国内豆粕现货价格仍然没有大的起色。加之2004年11-12月份我国进口大豆集中到港，市场对豆粕现货价格普遍看跌。

　　从市场来看，目前豆粕市场压力再次显现，贸易商出货积极，目前以中大畜禽的存栏为主，在需求相对较好的情况下，油厂压榨仍有合理的利润，因此，加大了豆粕出货力度。因此未来豆粕面临的压力依然很大。

　　当然，后期进口大豆的到港成本和进口分布情况，以及春节之前各地畜禽养殖的需求状况，以及CBOT大豆期价的进一步演变成为未来豆粕价格涨跌根本性因素。近期CBOT行情依旧疲软，国内大豆还是稍稍强于外盘，CBOT大豆在500美分支撑依旧是未来市场关注的焦点。

　　总之，如果明年CBOT大豆价格在美国种植大豆之前就反弹到比如600美分或650-700美分，那我想一定会吸引美国农民继续播种大豆，美国农民也许不会特别担心亚锈病增加成本而去改种玉米和棉花。如果亚锈病蔓延严重影响南美大豆的产量，大豆价格就可能开始出现强劲反弹。

　　目前，基本面关注的重点之一，就是未来南美大豆的产量。如果明年南美产量和目前预测的数字差别不大，如果前提成立，CBOT的下破500美分不成问题。换句话说，如果明年2-3月份南美大豆产量不出现大的意外，大豆价格将处于500美分以下。

　　总的来看，短期大豆价格是涨是跌有一定分歧，主要是大豆基本面看跌同技术上看反弹相矛盾所致。但由于560美分压力很大，几次均未上破，价格总体宽幅震荡。因此，未来能否突破560主要看基本面是否有更多利多题材出现。理论上技术上突破560后期价可以上摸600，甚至640美分。

　　由于全球豆粕消费欠佳，新大豆产量、全球大豆结转库存的大幅增加，未来大豆潜在压力不言而喻，因此，从长期形态来看，大豆短期并不具备反转或大幅反弹的条件。如果502美分失手，期价有可能下跌至475或450-420美分。

　　但同时由于400-500美分是CBOT低价区，即使价格受供求影响继续下行，但估计未来下跌方式将可能采取震荡方式进行。投资者应该要有思想准备！如果500美分被下穿，大豆低点从时间来看大约可能在明年第一季度出现。